日本在90 年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，陷入“失去的30 年”，經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期低迷。

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期間財(cái)政和貨幣刺激不斷，但效果不盡如人意。今年4 月以來(lái)，巴菲特表態(tài)押注日本、多家半導(dǎo)體龍頭在日本大規(guī)模投資、外資流入日本股市，日經(jīng)225 指數(shù)顯著上漲，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注日本經(jīng)濟(jì)走出低迷的可能性。我們回顧日本“失去30 年”的歷程，分析日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征、前景與挑戰(zhàn)。

日本“失去的20 年”：90 年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，1991 年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，財(cái)政和貨幣開(kāi)啟大規(guī)模刺激，包括1991.07 開(kāi)始降息，1999.09開(kāi)始實(shí)施零利率，2001.03 開(kāi)啟QE，然而效果不理想，GDP 增速仍在1%-2%附近徘徊，2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，日本再度陷入衰退。

從失去20 年到“失去的30 年”：2012 年12 月安倍晉三上任，推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，核心是通過(guò)貨幣超寬松，使日元貶值從而提升出口競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)擺脫通縮。安倍推出新老“三支箭”，財(cái)政刺激加碼，貨幣政策大膽創(chuàng)新，2013 年開(kāi)啟QQE、2016 年先后開(kāi)啟負(fù)利率和YCC 政策。日本經(jīng)濟(jì)確有復(fù)蘇，但效果不甚理想，橫向?qū)Ρ绕渌麌?guó)家，日本經(jīng)濟(jì)增速顯著落后。

為何超寬松政策下，日本經(jīng)濟(jì)仍難以走出低迷？人口老齡化導(dǎo)致內(nèi)需不足、產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致出口乏力。日本央行釋放的流動(dòng)性未能有效的流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，大量資金流向了金融資產(chǎn)和海外。在國(guó)內(nèi)需求不足的背景下，企業(yè)選擇海外直接投資，日本負(fù)利率和YCC 政策將市場(chǎng)利率壓在極低水平，也提升了海外投資的相對(duì)吸引力。因此，即便安倍的新老三支箭推出強(qiáng)力組合拳，但日本國(guó)內(nèi)通脹仍長(zhǎng)期在2%目標(biāo)以下，經(jīng)濟(jì)增速低位徘徊。

具體看1990s 至今日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和特征：

GDP：占比最高的分項(xiàng)為私人消費(fèi)，增長(zhǎng)十分緩慢；私人投資增長(zhǎng)近乎停滯；凈出口對(duì)GDP 的負(fù)貢獻(xiàn)加大；僅政府消費(fèi)的增速相對(duì)較高。

通脹：即便“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施后，由于內(nèi)需低迷通脹依然常年低于2%的目標(biāo)。2022Q2 至今能源價(jià)格等因素下通脹抬升。就業(yè)：受財(cái)政貨幣政策的提振較明顯，政策發(fā)力時(shí)期失業(yè)率顯著下行。消費(fèi)：老齡化問(wèn)題導(dǎo)致消費(fèi)長(zhǎng)期低迷，日本零售的年增速?gòu)?992 至2022 年維持在 -3.3%至2.7%的低位區(qū)間波動(dòng)，遠(yuǎn)不及中國(guó)、美國(guó)。工業(yè)：中國(guó)、東南亞等發(fā)展中國(guó)家制造業(yè)快速發(fā)展，日本的汽車和電子兩大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)外移。產(chǎn)能利用率中樞下移。

外貿(mào)：80 和90 年代出口貿(mào)易繁榮發(fā)展。2000 年代開(kāi)始貿(mào)易逐漸由順差轉(zhuǎn)為逆差、且逆差逐漸擴(kuò)大。

經(jīng)濟(jì)及政策前景如何？2022 年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些好消息，通脹已連續(xù)13 個(gè)月在2%以上。制造業(yè)有加速回流跡象。但人口結(jié)構(gòu)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)外移等因素讓日本想走出“失落”仍充滿挑戰(zhàn)。貨幣政策方面，今年4 月偏中性立場(chǎng)的植田和男接任央行行長(zhǎng)，貨幣政策轉(zhuǎn)向或不再遙遠(yuǎn)。若未來(lái)一年，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性提升、通脹持續(xù)2%以上，且國(guó)際金融及外匯環(huán)境穩(wěn)定，日央行或擇機(jī)結(jié)束負(fù)利率和YCC 政策，屆時(shí)將產(chǎn)生顯著外溢效應(yīng)。

一方面，10Y 日債收益率將承受明顯上行壓力，日元或大幅升值。另一方面，將推動(dòng)日本存量資金回流、并加速國(guó)際資本增量流入日本金融市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：日本經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策超預(yù)期。

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