核心觀點(diǎn)

事件：

2023年7月27日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布二季度GDP數(shù)據(jù)初值：

【資料圖】

【1】二季度實(shí)際GDP年化季率初值升2.4%，預(yù)期升1.8%，前值升2.0%；

【2】二季度個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)年化季環(huán)比初值1.6%，預(yù)期 1.2%，前值4.2%。

點(diǎn)評(píng)：

美國(guó)二季度GDP環(huán)比超預(yù)期上行。二季度，GDP環(huán)比折年率錄得2.4%，高于前值2.0%以及預(yù)期的1.8%。整體增長(zhǎng)由投資回暖拉動(dòng)，消費(fèi)維持韌性，符合我們之前“軟著陸”的預(yù)期。

（一）投資明顯回暖，是GDP超預(yù)期的主要原因。投資增速環(huán)比升5.7%，大幅高于前值的-11.9%，拉動(dòng)GDP環(huán)比增速上行1.0個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看，建筑和設(shè)備投資環(huán)比增速大幅上行，住宅投資環(huán)比降幅維持縮窄趨勢(shì)，私人存貨變化額較前值小幅回升。

（二）消費(fèi)增速回落，但仍維持韌性。總體來(lái)看，美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)略有降溫，但仍維持韌性，拉動(dòng)二季度GDP環(huán)比增速1.1個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比升1.6%，低于前值的4.2%，指向美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)有所降溫，其中耐用品消費(fèi)降幅明顯，增幅從前值的16.3%快速收窄至0.4%。服務(wù)消費(fèi)維持韌性，環(huán)比升2.1%。

（三）凈出口對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，拖累GDP增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。出口和進(jìn)口環(huán)比增速均轉(zhuǎn)負(fù)，出口環(huán)比降10.8%（前值+7.8%），進(jìn)口環(huán)比降7.8%（前值+2.0%）。

向前看，消費(fèi)韌性、投資回暖是決定美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的核心線索。考慮到下半年美國(guó)消費(fèi)回落速度有限，投資端受益于房地產(chǎn)回暖，以及拜登政府通過(guò)各項(xiàng)法案拉動(dòng)制造業(yè)回流等因素的支撐，經(jīng)濟(jì)趨向“軟著陸”，衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)，帶來(lái)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)蕩。

一、美國(guó)二季度GDP環(huán)比超預(yù)期上行

市場(chǎng)反應(yīng)：

三大股指普遍回落，道指、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌0.7%、0.6%和0.5%。10年期國(guó)債收益率上漲15個(gè)bp至4.01%，2年期國(guó)債收益率上行9個(gè)bp至4.91%，美元指數(shù)收于101.76。

核心觀點(diǎn)：

美國(guó)2023年第二季度實(shí)際GDP環(huán)比超預(yù)期上行。美國(guó)二季度GDP環(huán)比折年率為2.4%，高于前值2.0%以及預(yù)期1.8%的水平。經(jīng)濟(jì)超預(yù)期主要受到投資增速快速上行的提振，消費(fèi)有所降溫但維持韌性，符合我們此前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期。

一、消費(fèi)：商品消費(fèi)有所回落，服務(wù)消費(fèi)韌性仍在

二季度美國(guó)消費(fèi)支出環(huán)比增速放緩，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于商品消費(fèi)。二季度美國(guó)商品消費(fèi)環(huán)比增速回落，主因耐用品消費(fèi)降幅明顯，環(huán)比增速?gòu)那爸档?16.3%快速收窄至+0.4%，機(jī)動(dòng)車及零部件消費(fèi)是主要拖累項(xiàng)。此外，服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速為+2.1%，較前值+3.2%回落，但仍高于2022年四季度水平，維持較強(qiáng)韌性，增長(zhǎng)主要由醫(yī)療保健服務(wù)、家庭經(jīng)營(yíng)服務(wù)以及金融和保險(xiǎn)服務(wù)推動(dòng)。

（1）商品消費(fèi)：汽車消費(fèi)回落，線上消費(fèi)是二季度商品消費(fèi)的主要支撐項(xiàng)

一季度耐用品消費(fèi)趨弱，環(huán)比增速降至+0.4%，主因耐用品消費(fèi)遇冷，汽車及部件消費(fèi)環(huán)比增速由前值+55.3%大幅降至-12.1%，是主要拖累項(xiàng)。非耐用品消費(fèi)環(huán)比增速+0.9%，較前值+0.5%有所抬升，其中無(wú)店鋪零售業(yè)環(huán)比漲幅領(lǐng)先。

（2）服務(wù)消費(fèi)：韌性仍在，醫(yī)療保健、家庭經(jīng)營(yíng)、金融服務(wù)表現(xiàn)較好

二季度服務(wù)消費(fèi)維持韌性，環(huán)比增速+2.1%，高于2022年四季度水平。分項(xiàng)來(lái)看，醫(yī)療保健服務(wù)環(huán)比增速由前值+56.3%回落至+16.9%，但仍是二季度服務(wù)消費(fèi)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，指向“長(zhǎng)新冠（Long covid）”和自冬季以來(lái)的“多重疫情”引發(fā)相關(guān)就醫(yī)需求持續(xù)高位。此外，家庭經(jīng)營(yíng)（+17.1%）、金融和保險(xiǎn)服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速（+12.9%）較一季度明顯反彈，指向經(jīng)濟(jì)軟著陸下，相關(guān)服務(wù)需求有所回暖。

展望來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)消費(fèi)緩慢退坡，服務(wù)業(yè)或是消費(fèi)維持韌性的核心支撐。

一則，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄從2021年8月的2.2萬(wàn)億美元，持續(xù)回落到2023年5月的1萬(wàn)億美元，尚未完全耗盡，對(duì)消費(fèi)帶來(lái)支撐；

二則，居民收入持續(xù)改善，支撐消費(fèi)保持韌性。2022年下半年以來(lái)，美國(guó)居民可支配收入實(shí)際增速?gòu)娜ツ甑呢?fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正至5月的4%，主因美國(guó)社會(huì)保障局在新財(cái)年根據(jù)通脹上調(diào)了社保金、2023年初美國(guó)聯(lián)邦稅務(wù)局根據(jù)通脹上調(diào)征稅標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步支撐了個(gè)人可支配收入增速上行。

三則，從非農(nóng)數(shù)據(jù)看，美國(guó)勞動(dòng)力供需缺口仍處在歷史高位，工人議價(jià)能力較高，導(dǎo)致薪資增速粘性仍強(qiáng)，6月薪資環(huán)比增速0.4%，與4-5月持平，薪資粘性將進(jìn)一步支撐美國(guó)居民收入和服務(wù)消費(fèi)。從后續(xù)看，服務(wù)業(yè)可能是未來(lái)美國(guó)消費(fèi)維持韌性的核心支撐。

二、投資：固定資產(chǎn)投資明顯回暖，去庫(kù)存周期或接近尾聲

受房地產(chǎn)跌幅收窄以及制造業(yè)回流影響，二季度固定投資增速快速上行，環(huán)比增速由前值-0.4%大幅升至+4.9%，其中建筑、設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速分別為+9.7%、+10.8%和+3.9%，住宅投資維持跌幅收窄趨勢(shì)，私人存貨變動(dòng)額較前值小幅回升。分項(xiàng)來(lái)看：

（1）住宅投資：維持環(huán)比跌幅收窄趨勢(shì)

受低基數(shù)及美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏趨緩影響，二季度居民住宅投資環(huán)比增速-4.2%，與前值-4.0%基本持平，較2022年四季度（-25.1%）明顯收窄。隨著美國(guó)通脹增速回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏趨緩，美國(guó)30年期房貸利率自2022年11月7.1%的頂點(diǎn)逐步回落至今年7月的6.8%左右，帶動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩端回暖，推動(dòng)住宅投資環(huán)比跌幅收窄。例如，4月全美新建住房銷售量同比增長(zhǎng)11.2%，為近一年來(lái)首次轉(zhuǎn)正，5月同比增速繼續(xù)上行至20.0%，帶動(dòng)住房開(kāi)工短期有所反彈。（可參見(jiàn)在2023年7月19日外發(fā)的報(bào)告《零售邊際減速，加息周期進(jìn)入尾聲——2023年6月美國(guó)零售數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。）

（2）非住宅投資：建筑投資環(huán)比增速維持高位，設(shè)備投資增速大幅反彈，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增速略有上行

建筑投資：與住宅投資類似，受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐步見(jiàn)頂，建筑投資增速維持高位，二季度環(huán)比增速為+9.7%，前值為+15.8%。

設(shè)備投資：去年以來(lái)，拜登政府通過(guò)各項(xiàng)法案拉動(dòng)制造業(yè)回流，重塑本土供應(yīng)鏈。隨著美國(guó)制造業(yè)回流帶來(lái)的投資逐步落地，二季度設(shè)備投資環(huán)比增速+10.8%，大幅高于前值-8.9%，出現(xiàn)明顯回暖。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資：上半年，由于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司裁員潮以及高基數(shù)壓力，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資相對(duì)低迷，二季度知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增速+3.9%，仍不及2022年同期6%以上的增速水平。

（3）庫(kù)存：去庫(kù)存周期或接近尾聲

由于疫情期間美國(guó)政府采取大規(guī)模財(cái)政刺激政策，導(dǎo)致居民對(duì)商品消費(fèi)需求激增，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿濃厚，但今年以來(lái)，隨著超額儲(chǔ)蓄逐步消耗，居民對(duì)商品消費(fèi)需求出現(xiàn)回落，企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前庫(kù)存過(guò)剩、訂單偏少，開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)階段。2023年一季度私人存貨變化從2022年四季度的1365億美元驟降至35億美元，拖累GDP約2.1個(gè)百分點(diǎn)，是當(dāng)季最大的拖累項(xiàng)。二季度私人存貨變動(dòng)93億美元，較一季度（35億美元）小幅回升，實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。

截至2023年5月，美國(guó)庫(kù)存總額同比增速由3月的6.2%進(jìn)一步降至3.5%，仍處在去庫(kù)階段，但考慮到美國(guó)零售數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出的美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)較強(qiáng)韌性，下半年銷售預(yù)計(jì)將維持相對(duì)火熱趨勢(shì)，帶動(dòng)庫(kù)存繼續(xù)回落，產(chǎn)商有望逐步切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。

展望來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)投資或繼續(xù)回暖。一則，受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐步見(jiàn)頂，房地產(chǎn)市場(chǎng)或進(jìn)一步回暖，帶動(dòng)住宅與建筑投資回升；二則，伴隨美國(guó)制造業(yè)持續(xù)回流，設(shè)備投資預(yù)計(jì)將保持較高增速；三則，消費(fèi)韌性下，廠商有望進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)周期，成為經(jīng)濟(jì)潛在的支撐項(xiàng)。

三、凈出口：進(jìn)出口大幅回落，自華進(jìn)口仍為拖累

二季度，美國(guó)進(jìn)出口均大幅回落。其中出口環(huán)比降幅為-10.8%（前值+7.8%）；進(jìn)口環(huán)比降幅為-7.8%（前值+2.0%），凈出口整體拖累GDP增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。

其中，分國(guó)別來(lái)看，2023年上半年，美國(guó)整體進(jìn)出口同比增速下行，自中國(guó)進(jìn)口同比增速下滑明顯，對(duì)華出口同比增速也在5月轉(zhuǎn)負(fù)。分商品來(lái)看，汽車及零部件是進(jìn)口主要支撐項(xiàng)，進(jìn)口增長(zhǎng)則主要由汽車及零部件、資本品（含電氣、醫(yī)療、航空設(shè)備等）推動(dòng)。

四、下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或迎來(lái)軟著陸

展望來(lái)看，消費(fèi)韌性、投資回暖是決定美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的核心線索。結(jié)合近期公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)、零售數(shù)據(jù)，以及本次超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持較強(qiáng)韌性。考慮到下半年美國(guó)消費(fèi)緩慢退坡，回落速度有限，投資端受益于加息周期見(jiàn)頂，房地產(chǎn)出現(xiàn)回暖跡象，以及拜登政府通過(guò)各項(xiàng)法案拉動(dòng)制造業(yè)回流等因素的支撐，經(jīng)濟(jì)趨向“軟著陸”，衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)也在釋放對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極預(yù)期信號(hào)。6月28日美聯(lián)儲(chǔ)公布的2023年度銀行壓力測(cè)試結(jié)果顯示，大銀行能夠承擔(dān)經(jīng)濟(jì)衰退和房地產(chǎn)價(jià)格下跌的損失，表明一季度困擾美國(guó)信貸信心的硅谷銀行事件大概率已經(jīng)平復(fù)。鮑威爾在7月FOMC會(huì)議中也同樣對(duì)經(jīng)濟(jì)保持樂(lè)觀看法，“鑒于最近經(jīng)濟(jì)的彈性，美聯(lián)儲(chǔ)不再預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退（given the resilience of the economy recently， [Fed staffers] are no longer forecasting a recession）”。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)將進(jìn)一步強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率環(huán)境的預(yù)期。在下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)將謹(jǐn)慎權(quán)衡，不排除下半年再度加息的可能性。整體來(lái)看，年內(nèi)降息的空間相對(duì)狹窄。根據(jù)CME工具觀察，年內(nèi)會(huì)議維持利率不變的概率均超過(guò)了6成。而從CME觀察，市場(chǎng)認(rèn)為降息最早可能出現(xiàn)在2024年的5月，但概率不足四成。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)，帶來(lái)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)蕩。

本文源自券商研報(bào)精選

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